李小加:八问八答香港上市公司股权制该做何变

香港证券交易所行政总裁李小加发布最新博客文章《梦谈之后 路在何方——股权结构八问八答》,再次讨论阿里的合伙人制度诉求对香港上市制度带来的冲击与思考——虽然,李小加仍然没有指名道姓这是因阿里巴巴而起。之前,李小加在港交所网站发表文章《投资者保障杂谈》,间接回应了阿里巴巴要求合伙人制的特殊待遇在港上市一事。

新闻摘要编辑:在mind新闻摘要转发此文,是因为在重大争议面前,李小加不是采用新闻记者会的形式,而是采用个人媒体来进行深入的探讨,这已经是一种常见形态。但国内常见的以微博形式回应,只能简述,而不能深入,这是差别。

以下为全文转发:

《梦谈之后 路在何方——股权结构八问八答》

李小加/文,2013年10月24日

自上次我在博客中“梦谈”投资者保障以来,市场上出现了更多关于上市公司股权结构的讨论,这是好事。不过,我们不能只停留在回味梦中的声音,在现实中更需要勇于直面问题,共同担当起“答案先生”的角色。今天,我想在此尝试回答市场热议的一些问题,分享一下我对于投资者保障与股权结构的看法。为了避免不必要的误会,以下仅代表我个人的观点。

一问:关于股权结构与投资者保障的讨论似乎已经告一段落,你为什么又旧事重提?

答:在前一阵子的激烈论战中,各方都畅快淋漓地表达了自己的意见。有一些朋友获得了精神胜利的愉悦,感觉很爽;也有一些朋友感到失望与惋惜。但问题是,大家都在自说自话,并不一定有认真倾听和分析对方的发言,也没有足够的努力在这么多不同的声音中寻求共识。

面对香港金融业究竟应该如何迎接新经济带来的历史机遇这一重大问题,我们仍没有答案。在下一波新经济浪潮中,中国创新型公司将佔据相当大的比重。对于香港而言,丢掉一两家上市公司可能不是什么大事,但丢掉整整一代创新型科技公司就是一件大事,而未经认真论证和咨询就错失了这一代新经济公司更是一大遗憾。

在我看来,这个问题关乎香港的公众利益,并且已经迫在眉睫,不容逃避。这需要我们有承担、有勇气去进一步寻找答案,否则,就白白浪费了一个为香港市场规划未来的重大机遇。因此,我决定在此率先说出我的拙见,希望抛砖引玉,引发更多有识之士对于这一问题理性和智慧的探讨,为香港找到一个最好的答案。

二问:创新型公司与传统公司有什么不同,为什么它们值得投资者在公司治理机制上给予新的思考?

答:创新型公司与传统公司最大的不同在于,它取得成功的关键不是靠资本、资产或政策,而是靠创始人独特的梦想和远见。回顾这些创新型公司的成长史,我们不难发现,每一个伟大的商业计划最初都起源于创始人一个伟大的梦想。苹果公司的成功起源于乔布斯发明一台改变世界的个人电脑的梦想,Facebook的成功源于扎克伯格希望以互联网改变人们交流方式的梦想,谷歌的成功源于佩奇和布林想要通过链接把整个互联网下载下来的梦想。这些创始人的伟大梦想和创意成就了创新型公司,也成为了它们最重要的核心资产。毫无疑问,对于这类公司而言,创始人应该比任何人更珍惜他们自己的“孩子”、更在意公司的长远健康发展,也恰恰因此,众多投资者钟情于这样的公司。

创新型公司还有一个重要的共同特点,就是它们的创始人创业时都没什么钱,必须向天使投资人、创投、私募基金等融资来实现自己的梦想,这就使得他们在公司中的股权不断被稀释;一旦公司上市,他们的股权将进一步下降、作为公司发展方向掌舵人的地位将面临威胁。在公司的长期利益和短期利益发生冲突时,他们甚至可能会被轻易地逐出董事会。

为了鼓励创新,为了保护这些创新型公司的核心与持久竞争力,国际领先的市场和很多机构投资者在这方面已经有了新的思考与平衡,他们认为给予创始人一定的空间与机会掌舵,有利于公司的长远发展,也是保护公众投资者利益的一项重要内容。

三问:给予创新型公司创始人一定的控制权与保护公共股东利益是不是一对不可调和的矛盾?

答:在一个好的制度设计下,它们并非不可调和。制度设计的关键在于创始人的控制权大小必须与市场的制衡和纠错机制相匹配,以减少创始人因错误决策或滥权对公司和其它股东带来的损失。伟大的创始人是可以创造出伟大的公司,但权力不受约束的创始人也可以让伟大的公司轰然倒下。因此,制衡与纠错机制必不可少,一个市场中制衡与纠错机制越强大,给创始人的控制权就可以越大,反之亦然。

四问:在维持现状与双层股权这两个极端之间,是否还有其他的可能性?

答:对于这一问题,市场意见纷纭,提出的建议也很多,从最简单的坚持同股同权到最极端的双层股权都有。

最简单的可能是维持现状,不给予创始人对于公司控制权任何形式的特殊权力,但这不无代价。若要选择这个选项,香港可以保持传统公司治理机制的纯洁与简单,可以轻易占领道德高地,但是也可能意味着香港主动放弃了一大批引领经济潮流的创新型公司,从而失去我们市场未来的核心竞争力。

而与维持现状相对,另一个极端是允许上市公司发行附有不同投票权的双类或多类股票(即创始人所持股票的投票权高于普通公众股票的投票权)。这类制度在美国及欧洲很多海外市场运行多年,Facebook和谷歌等大型IT公司均採用这种多层股权结构上市。

不过,香港如果要引入这一制度恐怕将会引发争议。支持者认为香港应向以披露为主的成熟市场大步进发,让市场和投资者自由决定,而反对者则认为这是香港在倒退,因为香港和海外市场区别巨大,香港中小投资者无法与强势的大股东有效抗衡。

这两个极端之间其实有很多不同的可能性,但最具代表性的分水岭在于是否给予创始人多数董事提名权。

分水岭的一边可能是允许创始人或团队有权提名董事会中的少数(例如7席中的3席、9席中的4席等等),并对高管之任命有一定的影响力。支持者认为这种安排不会对现有同股同权制度造成任何实质改变,同时可以在制度上使创始人对公司保持重要的影响力,不用顾虑随时会被强势股东联合踢出董事会。这一安排赢得共识的关键在于如何确立创始股东对高管任命(特别是行政总裁)的影响力,这需要监管者设计出精巧的制度安排,既保障创始人及团队掌舵公司的稳定性,又不对同股同权的基本原则产生实质性冲击。

分水岭的另一边是让创始人或团队可以提名董事会多数董事,但股东大会可以否决创始人的提名;除此之外,所有股份同股同权。支持者认为这样的机制可以使创始人通过对多数董事的提名,实现对公司一定的控制,但反对者认为这可以使创始人以很低的成本实现对董事会乃至整个公司的有效控制。

有可能让正反两方达成共识的关键是这一提名制度的纠错能力与有效期限。如果创始人的提名屡次被股东否决仍能继续提名,那这种控制权就可能已造成实际的同股不同权;如果这种提名权在股东大会否决一至两次后即永久消失,这就会使创始人极其认真严肃考虑提名以求得股东支持。同时,当其他股东与创始人在根本利益上有重大冲突时,其他股东可以通过一、两次否决就收回这一特权,这样的安排可以大幅降低该制度可能被滥用而引发的争议。

五问:如果市场达成共识要对现有制度做出一些改变,我们应该如何确保程序公义?

答:如果选择维持现状,我希望是经过仔细论证和综合考虑后作出的主动选择,而不是因为屈于压力、惧怕争议或者懒于作为的后果,因为这关乎香港的未来。

如果我们考虑修订上市政策及规则,则应该根据修订幅度的大小选择相应的审慎程序来推进。轻微的改动也许只需监管机构行使酌情权;而稍大的变化则需要事先向业内人士进行一些“软咨询”(Soft Consultation)使决策更周全;更大的改革则必须经过全面市场谘询,有些甚至需要经过立法程序。

当然,现实中需要讨论的情况可能比这些更複杂,需要具体情况仔细分析。简言之,无论做出任何选择,我们都必须经过审慎客观的程序,体现法制尊严和程序正义。

六问:现在热议的“合伙人制度”是不是一种可行的上市方式?

答:老实说,我不明白这个问题与我们讨论的上市公司股权治理机制有什么必然的逻辑关係。

传统意义上的“合伙制”与公司制是两种完全不同的公司治理机制,很难想像如何将它们揉在一起:

  • 合伙制是一人一票、合伙人之间通过合同相互制约;而公司制则是一股一票、股东之间通过公司章程、公司法等“标准契约”来定义权利与义务;
  • 合伙人这个集体是由合伙人之间的合同约束,谁进谁出由合伙人达成共识而决定,由此来体现合伙人公司的价值传承等等;而公司制下股权依出资比例而定,股东之间的关係是依靠“标准契约”来规范,股东通过在市场上买卖自由进出。可以说,前者是人治,后者是法治。

上市公司只能是採用以股权为基础的公司治理机制,监管者不会也无法在上市公司制度层面将这不可相容的“水”和“油”揉在一起。

在上市公司治理机制下,监管者只关注股东、董事和管理层这三类人群之间的权力与责任关係,是否属合伙人与此无关。当然,部分股东、董事或管理层可以自行组织合伙人公司或其他团体来维护共同追求的某种特定价值观和管理理念,但这并不是上市公司监管者的关注点。当这样的组织形式对上市公司运作产生影响时,监管者会要求适当披露。

七问:如果市场同意要为创新型公司来港上市做出一些规则修订,我们应对适用于什么申请人做出怎样的限制?

答:假如市场同意给予某些创新型公司的创始股东一些特殊权利,这些权利也应该仅适用于有限的情况。例如:

  • 这家公司必须是代表新经济的创新型公司,因为这是整个讨论的出发点,这一制度“例外”并不是为其他传统公司设计的;当然,亦有需要对何为“新经济”、“创新型公司”下一个更准确的定义;
  • 获得此类有限权利的必须是创始人或创始团队,因为这也是讨论的出发点,这一制度“例外”不应该被随意转让或继承;
  • 创始人必须是股东并持有一定股权,因为讨论的基础是股东的权利,要保证创始人与股东利益的整体和长期一致性;一旦创始人或创始团队手中的股份降到一定水平下,这一制度“例外”也应自动失效。

此外,还可以考虑施加最小市值或流通量等条件,以确保这些公司中有相当数量的成熟机构投资者来监督这些特殊权利不会被滥用。类似这样的限制方案还可以有很多,但总而言之,不是所有公司、所有人都能享受特殊权利。

这里值得一提的是,“合伙人制度”本身是否可以是一个条件呢?如前所述,“合伙人制度”是公司自身激励人才、留住人才和追求特定价值观的管理制度,市场监管者毋须评论其优劣,但它不应与公司的股权制度溷为一谈。如果“合伙人”符合开列的条件,例如他们是创新公司创始人或团队,并且是持有一定股份的股东,那么就可以被考虑,否则就不行,这与申请人是否採用“合伙人制度”并无必然关係。

八问:作为香港交易所集团的行政总裁,你上次发表的言论已经招致一些非议,认为你有为香港交易所谋私利之嫌,甚至有人认为你在为个别公司上市开道,此次你再发网志不怕引火烧身?

答:我不害怕,因为发表这篇网志之目的正是为了香港的公众利益,这一公众利益远远超出了某一家公司是否来香港上市。

何谓公众利益?在我看来,它首先包括崇扬法治精神、捍卫程序正义、维护市场的公平、公正、公开与秩序;同时,公众利益也应该包括发展市场、确保香港作为国际金融中心的长期核心竞争力。一个心怀公众利益的市场营运者和监管者,必须综合考虑其职责与目标,充分听取市场各方意见,并找出最有效的方桉,最大程度实现全市场的共赢。

同时,我也相信,一场有智慧的讨论会聚焦于问题的实质和观点的论据,而不会拘泥于讨论者的身份和地位,更不会以揣测讨论者意图来逃避这个影响香港长期核心竞争力的问题。

最后,我想说,以上回答仅代表我的个人意见,我并非以上市委员会委员的身份在此发言,既不代表香港交易所董事会的意见,更不代表上市委员会的意见。在这个问题上是否进行公开谘询、如何谘询、何时谘询完全取决于上市委员会及香港证监会的决策与指导。

我之所以愿意在这里袒露心扉,是因为我相信香港是一个理性社会,能够开展有智慧、有担当的讨论,希望我的直率表达能够呼唤更多有识之士为这一重大问题献计献策。我期待各位一起加入这场讨论,香港的公众利益需要您!


《投资者保障杂谈》

李小加/文,2013年9月25日

近几周来,关于香港投资者保障、股份架构和股东投票权的讨论十分热闹,各种声音不绝于耳。我一直仔细倾听着这些不同的声音:有些声音格外响亮,也有些较小的声音不容忽视。每当我尝试静下心来思考投资者保障问题的时候,这些声音总是萦绕在我耳边,挥之不去。

一天晚上,我辗转反侧,耳边响起了这些争论声,久久不绝。恍惚间,这些声音的争论一一展开……

第一个说话的是声势豪迈的传统先生,他非常满意香港现有的市场体制,完全不觉得有必要改变。“香港的体制长期以来运作非常顺畅,为什麽现在要改变?这里的市场之所以这麽成功,就是因为我们的投资者保障机制出了名的好。香港的《上市规则》十分清晰,谁想来香港上市都一视同仁。我们一直是走在世界前列的金融中心,近年还一再荣登首次公开招股集资额排行榜的榜首。对于我们来说,吸引发行人来上市集资完全不成问题,我们也不曾为任何公司妄开先例。好端端的为甚麽要改变?”传统先生摇着头重重地坐了下来。

这时候,创新先生忍不住发话了。他是个发型前卫的年轻小伙子,激情洋溢,语速极快。“传统先生,你算了吧。多层股份架构有甚麽问题?世界上大部分交易所都允许这样做,只有香港墨守成规、不肯接受。看看那些在美国上市的科技公司,最大的几家公司比如Google和Facebook,都是以特别投票权来维护创办人的地位。人们投资这些公司,就是因为相信公司创办人独特的眼光、业绩纪录和声誉! 创办人关心公司的长期发展和利益,比起那些单靠短期套利赚钱的对冲基金和自以为是却根本不懂如何经营创新科技公司的并购狙击手们好多了吧!你看看苹果公司!乔布斯不就是在‘完美’的企业管治程序下被踢出局,险些令苹果破产的吗?最终还不是靠把乔布斯请回来主持大局,才再创地球上的科技神话!”

创新先生滔滔不绝,冷不防声音稳重的披露先生插嘴进来。“冷静一点,创新先生。现在问题的关键不是创新的创办人和进取的投资者相比孰优孰劣,而是讯息披露。监管机构只需要定下良好体制确保讯息披露准确并惩罚违规者。别忘了,若有公司以这样的股权结构上市,考虑到手上并不平等的投票权,投资者愿意为它们付出的价格自然也会打折扣。至于公司创办人若要求有特殊投票权而投资者愿意为这种架构的公司付出甚麽样的价格,就由市场来定吧。这种体制在美国和其他地方都很成功,既不损害公司价值,也没有影响投资者利益。香港市场是时候与时俱进了。”

“不过,有一点要提醒大家,”披露先生继续说,“美国的多层股权制之所以运行良好,是因为他们以披露为主的市场机制,与身经百战经验老到的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起,这些全都发挥着重要的制约作用,可抗衡同股不同权带来的负面影响。如果香港要学习的话,必须有足够的配套组合,既赋予创办人足够的动力,又确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话,我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”

“等一等。”又传来了一个声音。“你们人人都在说保障投资者,不如我们先问问投资者、看看他们到底想要甚麽吧!”“好主意”,大家异口同声地说。他们先问大基金先生。“我完全不关心一家公司到底在香港还是在纽约上市,因为在哪里我都可以投资呀。我只关心那家公司是否一家好公司。我不喜欢同股不同权,但如果公司非要以这样的架构上市,我也知道怎麽给它估值。”然而,另外一边的小散户女士却感到很为难:“我不能投资美国股市啊,所以,如果有一家优秀的公司,请不要夺走我的投资机会啊!但话说回来,我真的不喜欢公司同股不同权,这对我们不公平。我希望监管机构可以帮忙照顾我的权益。”

接着我又听到另一个声音,是务实女士。“喂,各位各位,让我们谈点实际的吧!我们香港人一直都以开拓、务实而闻名。我们曾经大胆引入H股和红筹公司并大获成功,我们也适时把握了小型民企来港上市的机遇。这一次,让我们敞开双臂迎接新经济公司吧!如果香港错过了中国下一轮上市大浪潮,我们大家都会输掉!不只交易所和证监会将损失交易费及征费、政府损失印花税,经纪亦将失去数以亿元计的佣金,投资者们更将损失投资这个时代发展最快、最有潜力公司的巨大机遇!香港怎麽可以错过这些!”

慢着,有人实在听不下去了!原来是道德先生,他很生气大家竟然在赤裸裸地讨论金钱。“你这是甚麽意思,你…你……!”他大声说道。“这是再简单不过的事──一股一票就是了,毋须再讨论!你凭甚麽声称创办人可以享受特殊待遇!别忘记创办人也有老去的那天──当他头脑不清自私自利时,你还愿意给他机会独揽大权,无止境地榨取公司的利益吗?为了赢得一两家大型公司,你就要出卖香港精神?那我们辛辛苦苦建立的声誉何存?香港为甚麽要学习美国?看看华尔街那帮人打着金融创新的幌子闹出多大的全球金融危机。香港的体制就是这样,不喜欢的人大可以卷好铺盖走人。”“还有一件事,”道德先生又继续追问道:“香港交易所为甚麽会考虑这个方案?是不是中国政府要求的?这要查一下。”

我感到气氛开始紧张起来,大家坐立不安,但谁也不敢公然反对道德先生,因为……道德先生永远是对的。可是,本来一直在自顾自听音乐的未来小姐,此刻却摘下耳机,向道德先生说道:“咱们就事论事,不要搞人身攻击嘛。世界在变、中国在变,香港也应该要变啊。十年前香港错过了科技革新的机会。展望未来,中国将涌现一大批代表新经济的公司,尤其是在互联网领域,它们可能会彻底改变中国未来十年的经济面貌。这可是香港将中国故事和新经济融合在一起、真正掌握全球领导力的好机会啊。”此时,未来小姐直直望向道德先生,说道:“你当然无所谓,你已经名成利就,但想想我们这一代香港人啊。”

道德先生心有不甘,反驳道:“但你们为了未来,难道就非要给创办人特权吗?”

“如果赋予创办人特权是能吸引这些代表未来的新经济公司来港上市的唯一之途,那就给他们好了。”未来小姐答道:“你没有权力剥夺我们的未来。别忘了,你们今天投资的大公司明天都可能被这些新经济公司彻底取代,到那时,我们年轻人怎麽办?……”

未来小姐显然烦躁起来。至此,梦中的我已听得直冒冷汗……

“好啦,好啦,大家不要那麽激动。”我听见一个熟悉的声音在叫大家冷静。谢天谢地,程序先生来了,真是人如其名,程序先生从来都是那麽深思熟虑。

程序先生继续发表他的意见:“整件事不关谁对谁错,也不是说特别股权结构对市场是好是坏,更不是说公司创办人和进取的对冲基金究竟谁可以创造价值或破坏价值。 每件事大家都可以证明有好坏两面、甚至多方面。整件事不关香港到底应该拥抱明天还是活在往昔。大家都希望拥抱明天。”

这时,只见人人都坐了下来,聆听程序先生讲话。“这件事关系到审慎程序。”程序先生说道。“香港的《上市规则》非常清晰,如果要修订条文,必须按照审慎程序进行。如果为了迎合新来者而朝令夕改,我们的公信力便荡然无存。那麽甚麽是审慎程序?就是说,如果公司要求的改变‘有限、适度而且平衡’,又能根据香港现行整体上市机制的条文规定或精神合理地处理,豁免或者批准都可以斟酌。这亦是上市委员会及证监会一直以来的工作之一。另外,我们亦应考虑所行使的酌情权能否归纳为一项先例。这一点十分重要,因为香港是法治之都,监管者需要为将来寻求类似待遇的其他上市申请人划定一条清晰的法规界线,并仔细阐述划定这一界线的原因。”

程序先生续说:“如果要求超出了《上市规则》所许可的有限酌情范围,那就要经过适当的公众谘询之后才可以修订规则及政策,确保所作的改变经得起时间的考验。这是香港的优良传统,必须坚持。”

唉,梦中的我不禁在问,那答案到底是甚麽?“为甚麽不找答案先生请教一下?”有人建议。“对,好主意!”大家异口同声。

我拼命想听清答案先生的答案,但一下竟醒了过来!

现实中,哪里会有甚麽答案先生来给我们拿主意?我们只能依靠集体的智慧自己作决定。这里最需要的,是客观看待事情,不被负面情绪牵动,不受指摘影响,也不被个别公司或个案的具体情形而影响判断。归根究底,我们需要作出最适合香港、最有利于香港的决定,而不是最安全最容易的决定。

此刻,我已经完全从梦中醒来并回到办公室。我迫不及待把这些声音写在这篇网志里,正要完稿之际,却清楚听到耳边有另外一个声音对我说:“小加呀,人们已经在批评交易所在这个问题上有既得利益不宜参与讨论;尽管你自己认为这种说法没有根据,但是此刻保持沉默置身事外不是更好吗?”我思索许久但还是决定继续这篇网志,主要原因有三:

首先,没错,我是香港交易所的集团行政总裁,促进和保障交易所股东的利益是我职责的一部分。可是,正如我们的章程所规定,当“公众利益”与港交所股东利益之间发生冲突时,我们永远要把公众利益放在第一位。正是出于“公众利益”考虑,我才决定参与这一重要的讨论。

第二,有关个别公司上市或政策改变的决策并不取决于我或香港交易所董事会。它们均由上市委员会和证监会审议决定,我只是众多声音中的小小一员。上市委员会的其他27名委员都是香港金融界的精英才俊,为了香港的利益,他们无私奉献出自己宝贵的时间、智慧和丰富的实战经验。这一决策过程和证监会的监督安排正是为了保障香港的最佳利益。

最后我想说,我无意利用我的网志去改变任何人的想法,或宣扬任何立场。我只是希望大家能在这一涉及公众利益的重要议题上进行诚恳、公开、平衡客观及尊重各方的讨论。不论您是个人投资者,还是大机构负责人,只要胸怀坦荡,只要抱着为香港最佳利益考虑的心态真诚表达意见,就不应为参与这场讨论而感到羞怯、害怕或者愧疚,因为每个人的意见,对我们都同样宝贵!